星宇股份:享受車燈led化的行業(yè)紅利,優(yōu)質(zhì)賽道下的本土成長性龍頭

車燈行業(yè):車燈led化&智能化大幕拉開,滲透率快速上升單車價(jià)值量上行。1)供需端雙擊,led車燈滲透率加速上升。led車燈兼具美觀性和安全性獲得需求端青睞,兼之成本下降、價(jià)值量翻倍供應(yīng)端推廣動(dòng)力充分,當(dāng)前我國車燈行業(yè)led燈滲透加速上升,由2012年的1.71%上升至2018年的26.20%,年均上升4.1pct。2)產(chǎn)業(yè)鏈重塑,價(jià)值量毛利率雙雙提升。車燈核心部件由鹵素?zé)?光源、調(diào)光機(jī)構(gòu)、塑料件)-氙氣燈(光源,鎮(zhèn)流器、透鏡)-led燈(光學(xué)模組、驅(qū)動(dòng)器、塑料件)持續(xù)升級。車燈(前照燈)單只價(jià)值量由氙氣燈的400-500元上升至led燈單只1000-1500元,塑料件成本占比連續(xù)下降,核心部件技術(shù)壁壘提升促進(jìn)led車燈毛利率顯著提升。3)市場廣闊,本土車燈龍頭有望突圍。當(dāng)前國內(nèi)車燈行業(yè)呈現(xiàn)以小糸為主的“一超多強(qiáng)”格局,星宇是唯一位于車燈行業(yè)“多強(qiáng)”之列的本土車燈龍頭,最有希望走出國際車燈企業(yè)格局的本土車企。

沉潛十八載龍頭崛起,三大優(yōu)勢領(lǐng)航led燈時(shí)代。星宇深耕車燈行業(yè)18年,穩(wěn)扎穩(wěn)打構(gòu)建技術(shù)研發(fā)、成本管理、快速響應(yīng)三大優(yōu)勢。1)技術(shù)研發(fā):加大支持內(nèi)生研發(fā),車燈集成技術(shù)領(lǐng)先。2007-2017年公司研發(fā)支出從1102萬元上升至17931萬元,2017年研發(fā)費(fèi)率達(dá)4.21%,達(dá)到日系車燈龍頭(小糸、斯坦雷)水平,并充分掌握led光學(xué)模組核心部件的研發(fā)工藝。2016/2017年公司車燈專利總數(shù)達(dá)到165/149個(gè),遠(yuǎn)超國內(nèi)車燈同業(yè)。2)成本優(yōu)勢:集成技術(shù)+工程師紅利+優(yōu)秀的管理能力,綜合成本顯著優(yōu)于合資企業(yè)。公司led集成技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先有效控制成本,得以在維持led燈現(xiàn)有的較高毛利率水平的情況下,通過成本領(lǐng)先戰(zhàn)略切入更多車企獲得相應(yīng)led燈的訂單。國內(nèi)工程師紅利帶來較低成本,地處常州帶來較低運(yùn)營成本,公司綜合成本顯著低于外資/合資企業(yè),毛利率維持行業(yè)領(lǐng)先。3)快速響應(yīng):三地產(chǎn)能提前鋪墊,地域優(yōu)勢構(gòu)建快速響應(yīng)能力。星宇總部位于國內(nèi),相較外資/合資企業(yè)具備決策速度快、溝通成本及產(chǎn)品調(diào)整成本低的優(yōu)勢,前照燈設(shè)計(jì)周期可壓縮至1.5年,同時(shí)在常州、長春、佛山均布置有產(chǎn)能,構(gòu)建快速響應(yīng)能力。

成長路徑:車企+品牌+燈型三維度拓展,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有效提升。車燈公司拓展市場份額共有車企、品牌、燈型三大維度。1)車企拓展:公司現(xiàn)已覆蓋國內(nèi)主要大型主機(jī)廠,且其具備的第三方獨(dú)立車燈企業(yè)背景有助于其切入新的主機(jī)廠,預(yù)計(jì)除綁定較深的主機(jī)廠外星宇有60%的市場拓展空間。2)品牌增加:短期夯實(shí)德系基礎(chǔ),中期提升日系滲透率,長期豪華車abb配套。公司配套品牌升級路徑清晰。由低端自主品牌(奇瑞)起家,滲透至大眾a級車再提升至大眾b/c級車,拓展日系一汽、廣汽豐田車型,最后有望切入奧迪奔馳寶馬豪華品牌,單車價(jià)值量不斷提升。3)燈型提升:公司前期通過小燈低端訂單攬獲客戶,后期小燈至大燈,鹵素氙氣至led燈產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級邏輯有望充分兌現(xiàn)。

財(cái)務(wù)狀況:實(shí)際盈利能力遠(yuǎn)超賬面,充沛現(xiàn)金流暗藏?cái)U(kuò)張潛力。1)盈利能力:2017年公司roe達(dá)11.68%,杜邦模型分析下可見roe主要受制于公司低杠桿拖累,公司凈利率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平達(dá)11%,拆分管理用報(bào)表可得公司roic達(dá)22.8%遠(yuǎn)高于賬面roa,實(shí)際盈利能力高于賬面體現(xiàn)。2)營運(yùn)水平:公司歷年來經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流持續(xù)為正,資金儲備充沛。計(jì)算發(fā)現(xiàn)公司應(yīng)計(jì)利潤大幅為負(fù),潛藏公司經(jīng)營性現(xiàn)金流遠(yuǎn)好于賬面凈利潤信號,未來業(yè)績確定性高。

維持盈利預(yù)測,維持買入評級。我們認(rèn)為公司2018-2020年可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入53.26億元、67.14億元及85.02億元,同比增長25.2%、26.10%及26.60%,對應(yīng)凈利潤6.11億、8.13億及10.62億元,同比增長32.9%、33.1%及30.6%,對應(yīng)估值為21倍、16倍及12倍。