盈利水平遭質(zhì)疑 禾信儀器ipo前景未卜

12月20日，上交所在官網(wǎng)披露《關(guān)于廣州禾信儀器股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請(qǐng)文件的第二輪審核問詢函回復(fù)報(bào)告》（下簡(jiǎn)稱“回復(fù)報(bào)告”）。

回復(fù)報(bào)告顯示，禾信儀器股份有限公司（下簡(jiǎn)稱“禾信儀器”）就上交所問詢的關(guān)于上市條件、收入確認(rèn)、政府補(bǔ)助等23個(gè)問題進(jìn)行了回復(fù)?；貜?fù)報(bào)告第一條便是上交所對(duì)禾信儀器是否滿足上市條件提出了質(zhì)疑。

早在今年6月27日，禾信儀器向上交所提交了科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報(bào)稿），并選擇了第一套上市標(biāo)準(zhǔn)。科創(chuàng)板大部分上市標(biāo)準(zhǔn)中不對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)做過多要求，但是一旦企業(yè)選擇了第一條上市標(biāo)準(zhǔn)，就必須達(dá)到一定的盈利水平，且是可持續(xù)的盈利。

質(zhì)譜儀行業(yè)是典型的技術(shù)密集型行業(yè)，保持高水平的研發(fā)投入以實(shí)現(xiàn)技術(shù)不斷創(chuàng)新是行業(yè)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵所在，但僅憑高研發(fā)投入就能對(duì)一家企業(yè)進(jìn)行高溢價(jià)評(píng)估嗎？

盈利水平能否達(dá)標(biāo)存疑

據(jù)招股書，禾信儀器主營(yíng)質(zhì)譜儀的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要向客戶提供質(zhì)譜儀及相關(guān)技術(shù)服務(wù)。

2016-2018年，禾信儀器營(yíng)業(yè)收入分別為0.92億元、1.02億元和1.34億元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為0.21億元、0.20億元和0.24億元。

但禾信儀器扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為21.72萬元、-292.02萬元、1307.30萬元。

據(jù)回復(fù)報(bào)告，2019年上半年，禾信儀器營(yíng)業(yè)收入僅3987.57萬元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為-2562.22萬元。

科創(chuàng)板上市條件的第一套標(biāo)準(zhǔn)中，凈利潤(rùn)是指扣除非經(jīng)常性損益前后，取低的為標(biāo)準(zhǔn)。也就是說禾信儀器2019年凈利潤(rùn)指標(biāo)可能無法實(shí)現(xiàn)為正的要求，近兩年（即2018年和2019年）累計(jì)凈利潤(rùn)也可能無法實(shí)現(xiàn)不低于5000萬元的要求。

上交所也在問詢函中質(zhì)疑禾信儀器按照2019年全年業(yè)績(jī)能否滿足上市條件中有關(guān)收入和凈利潤(rùn)的要求。

據(jù)禾信儀器的回復(fù)，公司已聘請(qǐng)?zhí)炻殗H出具《2019年度盈利預(yù)測(cè)審核報(bào)告》，審核報(bào)告顯示，禾信儀器2019年?duì)I業(yè)收入為2.22億元，扣非后凈利潤(rùn)為0.24億元。

預(yù)測(cè)期間的儀器銷售收入，根據(jù)目前已獲取驗(yàn)收?qǐng)?bào)告的儀器收入進(jìn)行測(cè)算，并通過在手訂單的發(fā)貨情況、儀器的安裝調(diào)試進(jìn)度預(yù)估未驗(yàn)收訂單的完成情況。

就這份報(bào)告的結(jié)果，禾信儀器滿足“最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣1億元”的要求，不滿足“最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬元”的要求。

事實(shí)上，禾信儀器2019年扣非凈利潤(rùn)的真實(shí)數(shù)據(jù)，還要以經(jīng)審計(jì)后的利潤(rùn)表為準(zhǔn)。

值得一提的是，在此次回復(fù)報(bào)告中，上交所對(duì)禾信儀器收入確認(rèn)提出質(zhì)疑，就公司收入確認(rèn)是否符合行業(yè)慣例、是否符合準(zhǔn)則規(guī)定等方面提出問詢。在此前的第一次審核問詢函回復(fù)報(bào)告，上交所已就同類問題提出了問詢。

此外，招股書顯示，禾信儀器近三年獲得的政府補(bǔ)助金額分別為2315.45萬元、2319.91萬元、1111.58萬元，占利潤(rùn)總額的比例分別為99.27%、111.48%、50.09%，平均值達(dá)87%。

2019年1-6月，禾信儀器計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額為902.92萬元，利潤(rùn)總額為-1819.19萬元。也因此，上交所認(rèn)為禾信儀器經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)政府補(bǔ)助存在依賴。

而且，禾信儀器對(duì)政府補(bǔ)助占利潤(rùn)總額的比例維持在較高水平，使得上交所質(zhì)疑其是否滿足“發(fā)行人具有直接面向市場(chǎng)獨(dú)立持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力”的相關(guān)規(guī)定。

研發(fā)力度高等于估值高？

禾信儀器通過市盈率（pe）估值法得出發(fā)行人市值為11.01億元，對(duì)應(yīng)的市盈率為84倍，公司預(yù)計(jì)市值對(duì)應(yīng)的市盈率相較行業(yè)平均市盈率溢價(jià)幅度為43.84%。

禾信儀器滿足10億元市值所對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市盈率為76.49倍，相較行業(yè)平均市盈率溢價(jià)幅度為30.98%。

在25家首批科創(chuàng)板上市公司中，其中有22家公司的估值較行業(yè)平均市盈率存在溢價(jià)，15家公司市盈率溢價(jià)幅度超過30%。但這也意味著，其余10家科創(chuàng)板上市公司的市盈率溢價(jià)幅度低于30%。

據(jù)回復(fù)報(bào)告顯示，禾信儀器主要以研發(fā)投入高作為依據(jù)來評(píng)估其市值超過10億元。

禾信儀器2019年上半年出現(xiàn)較大虧損，再結(jié)合禾信儀器以“科創(chuàng)板市盈率普遍存在溢價(jià)來說明公司預(yù)計(jì)市值可達(dá)10億元”的論證過程是否符合邏輯存疑，上交所質(zhì)疑其估值超過10億元的合理性。

禾信儀器表示，科創(chuàng)板首批上市的25家公司2018年研發(fā)投入金額在營(yíng)收中平均占比11.3%，高于所有對(duì)標(biāo)a股上市公司的研發(fā)投入占比均值9.3%，故而科創(chuàng)板市盈率普遍存在溢價(jià)是合理的。

2018年，a股儀器儀表行業(yè)上市公司年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重平均為7.97%，禾信儀器這一比重為22.16%，明顯高于a股儀器儀表行業(yè)上市公司。基于此，禾信儀器認(rèn)為其本身的估值溢價(jià)超過30%是合理的。

但科創(chuàng)板開板至今，市場(chǎng)上不乏專業(yè)人士認(rèn)為部分科創(chuàng)板上市公司估值過高。choice數(shù)據(jù)顯示，截至12月24日，處于破發(fā)狀態(tài)的科創(chuàng)板上市公司有5家。而根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，科創(chuàng)板曾有超10家以上上市公司股價(jià)破發(fā)。此外，建龍微納上市首日便破發(fā)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)板高估值的熱議。

一方面，市場(chǎng)目前對(duì)科創(chuàng)板上市公司高估值的現(xiàn)狀不一定就是合理的，還需要時(shí)間的檢驗(yàn)；另一方面，僅憑高研發(fā)投入就對(duì)其進(jìn)行高估值是否有些片面？

值得一提的是，2016-2018年，禾信儀器的研發(fā)費(fèi)用分別為3247.93萬元、3515.55萬元、2988.63萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為35.42%、34.28%、22.16%，呈逐年下降趨勢(shì)。而且，禾信儀器主營(yíng)產(chǎn)品質(zhì)譜儀所需的高端通用零部件(高端激光器、分子泵)目前仍需要進(jìn)口，無法通過自主研發(fā)進(jìn)行生產(chǎn)。