有悖常規(guī)？標(biāo)的半年業(yè)績(jī)完成率僅15%，天瑞儀器為何逆勢(shì)繼續(xù)收購(gòu)

天瑞儀器擬動(dòng)用手頭52%現(xiàn)金收購(gòu)剩下的37%磐合科儀股權(quán)，與2017年、2018年兩次收購(gòu)不同的是，磐合科技今年上半年?duì)I收凈利均負(fù)增長(zhǎng)，完成今年全年業(yè)績(jī)承諾難度甚大，那么，問(wèn)題來(lái)了，它為什么要實(shí)施此次收購(gòu)？

《投資時(shí)報(bào)》研究員 李浥塵

作為2017年首次收購(gòu)的延續(xù)，江蘇天瑞儀器股份有限公司（下稱(chēng)天瑞儀器，300165.sz）最近啟動(dòng)了收購(gòu)上海磐合科學(xué)儀器股份有限公司（下稱(chēng)磐合科儀）剩余37.03%股份的計(jì)劃。

根據(jù)天瑞儀器10月31日披露的《發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）》（下稱(chēng)《草案》），此次收購(gòu)磐合科儀37.03%股權(quán)，天瑞儀器需支付1.44億元現(xiàn)金，交易對(duì)價(jià)增值率達(dá)到471.04%。

然而，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，與收購(gòu)的高溢價(jià)對(duì)應(yīng)的是，收購(gòu)標(biāo)的磐合科儀今年上半年?duì)I收、凈利潤(rùn)較去年同期分別下降12.14%、28.33%；而支持高溢價(jià)評(píng)估的假設(shè)條件之一是，預(yù)計(jì)磐合科技未來(lái)五年?duì)I業(yè)收入呈逐年上升趨勢(shì)。此外，磐合科技還存在對(duì)供應(yīng)商尤其是對(duì)國(guó)外供應(yīng)商極度依賴(lài)、應(yīng)收賬款較大等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)此宗交易的諸多矛盾和存疑，深交所在11月8日晚間下發(fā)重組問(wèn)詢(xún)函，就交易的必要性，交易評(píng)估結(jié)果是否合理、謹(jǐn)慎，磐合科儀是否具有持續(xù)盈利能力等多方面提出了質(zhì)疑。

《投資時(shí)報(bào)》研究員留意到，最新披露的三季報(bào)顯示，天瑞儀器在今年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.91億元，同比減少9.59%；凈利潤(rùn)為2011.99萬(wàn)元，同比下滑57.98%。營(yíng)收凈利雙降顯示天瑞儀器盈利能力承壓在加劇。數(shù)據(jù)還顯示，天瑞儀器的第三季度單季度數(shù)據(jù)更為慘淡，營(yíng)收為2.05億元，同比減少10.87%；凈利潤(rùn)則虧損907.67萬(wàn)元，同比大降136.48%。

天瑞儀器稱(chēng)，前三季度營(yíng)收比去年同期減少6277.49萬(wàn)元，主要原因是全資子公司天瑞環(huán)境、控股子公司磐合科儀的營(yíng)收分別比去年同期減少5622.61萬(wàn)元和2475.80萬(wàn)元所致。

今年的業(yè)績(jī)承諾如何實(shí)現(xiàn)？

10月31日披露的《草案》顯示，天瑞儀器擬發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)趙學(xué)偉、王宏等36名股東持有的磐合科儀37.03%的股份，同時(shí)擬募集配套資金不超過(guò)4150萬(wàn)元。

《草案》顯示，2017年3月6日，天瑞儀器向趙學(xué)偉、王宏等21位股東現(xiàn)金收購(gòu)磐合科儀27.06%股份，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為10.17元，轉(zhuǎn)讓協(xié)議含業(yè)績(jī)承諾對(duì)賭條款。天瑞儀器向行愿投資等14位股東現(xiàn)金收購(gòu)磐合科儀28.36%股份，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為7.12元，轉(zhuǎn)讓協(xié)議中無(wú)對(duì)賭條款。兩部分收購(gòu)?fù)瓿珊?，天瑞儀器以共計(jì)持有磐合科儀55.42%的股份。

根據(jù)2017年收購(gòu)協(xié)議的業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，趙學(xué)偉、王宏等21位交易對(duì)手方承諾磐合科儀2017年、2018年、2019年累積實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于2405萬(wàn)元、5705萬(wàn)元、9615萬(wàn)元。

天瑞儀器年報(bào)顯示，2017年、2018年磐合科儀分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2936.44萬(wàn)元、3141.63萬(wàn)元，兩年累計(jì)為6078.97萬(wàn)元，2017年、2018年兩個(gè)年度的業(yè)績(jī)承諾均完成。

在此期間，2018年5月，作為對(duì)磐合科儀核心團(tuán)隊(duì)完成2017年業(yè)績(jī)承諾的激勵(lì)，天瑞儀器現(xiàn)金收購(gòu)趙學(xué)偉、王宏持有的磐合科儀6%股份，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為11.31元。天瑞儀器持股比例上升為61.42%。

對(duì)照協(xié)議數(shù)據(jù)，磐合科儀2019年還需盈利3536.93萬(wàn)元就能全部完成業(yè)績(jī)承諾，這一數(shù)據(jù)比2018年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度為12.58%。

半年報(bào)顯示，磐合科儀今年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)539.97萬(wàn)元，較去年同期（614.59萬(wàn)元）下降12.14%，且僅完成了今年業(yè)績(jī)承諾（3536.93萬(wàn)元）的15.27%。數(shù)據(jù)還顯示，磐合科儀上半年?duì)I收為9141.56萬(wàn)元，同比減少3614.39萬(wàn)元，下降幅度28.33%。

對(duì)照業(yè)績(jī)承諾和實(shí)際業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，磐合科儀要完成業(yè)績(jī)承諾，今年凈利潤(rùn)比2018年至少要增長(zhǎng)12.58%。盡管天瑞儀器稱(chēng)，“磐合科儀的收入和凈利潤(rùn)主要來(lái)自于下半年，尤其是第四季度”，但在上半年?duì)I收出現(xiàn)大幅下滑、凈利潤(rùn)完成率剛過(guò)15%的情形下，磐合科儀全年的業(yè)績(jī)承諾能否實(shí)現(xiàn)？如何實(shí)現(xiàn)？

交易必要性受質(zhì)疑

實(shí)際上，今年以來(lái)，天瑞儀器一直未停止收購(gòu)磐合科儀的步伐。

首先，6月28日，天瑞儀器公告披露籌劃以發(fā)行股份方式收購(gòu)磐合科儀少數(shù)股東股權(quán)。

接著，在10月以現(xiàn)金方式收購(gòu)楊菊華、沈利華等8名磐合科儀核心員工持有的磐合科儀1.01%的股份，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為10.74元。天瑞儀器持股比例進(jìn)一步上升至62.42%。對(duì)此次收購(gòu)的理由，天瑞儀器稱(chēng)，“為激勵(lì)和保持磐合科儀核心員工團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定”。

最后，10月31日披露的此次交易報(bào)告書(shū)草案?！额A(yù)案》顯示，以2019年5月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，磐合科儀凈資產(chǎn)為6829.75萬(wàn)元，經(jīng)協(xié)商確定，磐合科儀100%股權(quán)作價(jià)3.90億元，增值率達(dá)到471.04%；對(duì)應(yīng)此次37.03%股權(quán)的交易價(jià)格為1.44億元，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為11.02元。

今年以來(lái)磐合科儀業(yè)績(jī)已出現(xiàn)大幅滑坡的背景下，天瑞儀器6月開(kāi)始籌劃及10月現(xiàn)金收購(gòu)少數(shù)股東股權(quán)，為什么？是否合理？是否存在其他利益安排？

三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截止9月30日，天瑞儀器可動(dòng)用的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為2.77億元，較年初下降8964.82萬(wàn)元，下降幅度為24.42%，主要是支付貝西生物、國(guó)測(cè)檢測(cè)、雅安天瑞投資款所致。此次收購(gòu)需支付的1.44億元現(xiàn)金，占三季度末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額的51.99%。

在已經(jīng)持股62.42%、處于絕對(duì)控股的情況下，天瑞儀器還繼續(xù)動(dòng)用超過(guò)一半的現(xiàn)金來(lái)收購(gòu)剩下的37.03%股權(quán)，是否必要？

深交所注意到，《草案》顯示，此次交易的評(píng)估過(guò)程中，假設(shè)磐合科儀高新技術(shù)企業(yè)資格有效期滿(mǎn)后仍可繼續(xù)取得，預(yù)測(cè)期年度、永續(xù)年度均按15％計(jì)征企業(yè)所得稅。如此評(píng)估假設(shè)是否合理、謹(jǐn)慎？

此外，評(píng)估中還假設(shè)，2019年6-12月、2020年、2021年、2022年、2023年磐合科儀預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為1.88億元、2.79億元、2.92億元、3.03億元、3.08億元。從預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，2019年至2023年磐合科儀預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入呈逐年上升趨勢(shì)。

對(duì)比今年上半年磐合科儀營(yíng)收較去年同期下降28.33%，僅為9141.56萬(wàn)元的數(shù)據(jù)，交易估值中預(yù)計(jì)今年下半年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.88億元。這意味著，下半年磐合科儀需要扭轉(zhuǎn)大幅下滑勢(shì)頭，轉(zhuǎn)而較上半年大幅增長(zhǎng)205.67%，才能實(shí)現(xiàn)估值的假設(shè)預(yù)計(jì)營(yíng)收目標(biāo)。這一營(yíng)收預(yù)測(cè)是否合理、謹(jǐn)慎？

此次交易評(píng)估結(jié)果是建立在磐合科儀高新技術(shù)企業(yè)資格仍可繼續(xù)取得、營(yíng)業(yè)收入呈逐年上升趨勢(shì)等假設(shè)上，是否合理、謹(jǐn)慎？

天瑞儀器過(guò)去一年的股價(jià)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

收購(gòu)標(biāo)的是否有持續(xù)盈利能力？

深交所在問(wèn)詢(xún)函中指出，根據(jù)《草案》，磐合科儀主要產(chǎn)品分為在線監(jiān)測(cè)系統(tǒng)、前處理系統(tǒng)、分析系統(tǒng)和消耗品四大類(lèi)，技術(shù)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在在線監(jiān)測(cè)系統(tǒng)、前處理系統(tǒng)的應(yīng)用開(kāi)發(fā)和系統(tǒng)集成能力上，分析系統(tǒng)主要為客戶(hù)提供國(guó)外儀器的貿(mào)易服務(wù)。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，《草案》在表述磐合科儀的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)提示了其對(duì)供應(yīng)商依賴(lài)的風(fēng)險(xiǎn)?！恫莅浮分赋?，磐合科儀高端產(chǎn)品的核心模塊基本都由國(guó)外廠商生產(chǎn)，采購(gòu)自英國(guó)markes公司以及德國(guó)lc tech公司的核心模塊是磐合科儀產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量、效率的重要保障，也是磐合科儀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要保證。

數(shù)據(jù)顯示，2017年、2018年、2019年1-5月，磐合科儀對(duì)英國(guó)markes公司以及德國(guó)lc tech公司的合計(jì)采購(gòu)金額占其采購(gòu)總額的比例分別為23.48%、35.96%、30.71%?！恫莅浮分校烊饍x器稱(chēng)，“雖然與英國(guó)markes公司以及德國(guó)lc tech公司具有較長(zhǎng)的合作歷史、合作關(guān)系穩(wěn)定，但是如果這兩家公司由于自身經(jīng)營(yíng)原因或政治因素停止對(duì)磐合科儀供貨，將對(duì)磐合科儀產(chǎn)生重大的不利影響?！?/p>

磐合科儀的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是什么？是否具有持續(xù)盈利能力？

正是基于對(duì)英國(guó)、德國(guó)兩家供應(yīng)商極大依賴(lài)，磐合科儀的采購(gòu)商集中度非常高。《草案》顯示，2017年、2018年、2019年1-5月，磐合科儀對(duì)前五名供應(yīng)商采購(gòu)的金額分別為2.41億元、1.65億元、4542.01萬(wàn)元，占當(dāng)期采購(gòu)金額的比例分別為89.54%、80.14%、77.51%。

基于占比接近8成甚至9成的情形，深交所提出磐合科儀對(duì)前五名供應(yīng)商是否存在依賴(lài)的質(zhì)疑，并要求補(bǔ)充說(shuō)明磐合科儀對(duì)供應(yīng)商穩(wěn)定性采取的保障性措施。

值得一提的是，和供應(yīng)商集中度高類(lèi)似，磐合科儀的客戶(hù)集中度也較高。數(shù)據(jù)顯示，2017年、2018年、2019年1-5月，磐合科儀對(duì)前五大客戶(hù)銷(xiāo)售金額分別為1.90億元、1.01億元、3288.59萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為56.09%、35.72%、43.32%。

與銷(xiāo)售客戶(hù)相對(duì)集中伴生的是磐合科儀存在應(yīng)收賬款較大的風(fēng)險(xiǎn)?！恫莅浮凤@示，2017年末、2018年末、2019年5月底，磐合科儀應(yīng)收賬款的凈額分別為5161.27萬(wàn)元、1.08億元、8469.70萬(wàn)元，其中，2018年末應(yīng)收賬款余額較期初增加111.34%。數(shù)據(jù)還顯示，應(yīng)收賬款的賬面價(jià)值占同期期末總資產(chǎn)的比例分別為35.84%、52.89%和42.13%，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備分別為331.89萬(wàn)元、799.86萬(wàn)元及702.32萬(wàn)元。

天瑞儀器稱(chēng)，隨著業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張，磐合科儀的應(yīng)收款項(xiàng)或?qū)⑦M(jìn)一步增長(zhǎng)。雖然主要下游用戶(hù)信譽(yù)良好，但大額的應(yīng)收賬款仍有可能影響資金周轉(zhuǎn)速度、造成壞賬損失等，從而為磐合科儀業(yè)績(jī)帶來(lái)不確定性。