埃斯頓:效仿日本發(fā)那科,能否扛起中國(guó)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)大旗

最像日本發(fā)那科,國(guó)產(chǎn)機(jī)器人“真龍頭”,模式極具稀缺性。公司通過(guò)自主研發(fā)(持續(xù)10%以上研發(fā)投入)及并購(gòu),掌握機(jī)器人核心技術(shù)(運(yùn)控最為重要,以及伺服、機(jī)器視覺(jué)等),拓展本體及集成,打造全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。發(fā)展模式最像全球機(jī)器人龍頭發(fā)那科,2018年公司運(yùn)控及伺服業(yè)務(wù)、機(jī)器人業(yè)務(wù)均逆勢(shì)增長(zhǎng)超50%(市場(chǎng)增速10%),機(jī)器人本體國(guó)產(chǎn)份額第一。

得運(yùn)控者得天下,運(yùn)控解決方案持續(xù)增長(zhǎng)可期。收購(gòu)trio控制器+公司伺服系統(tǒng)打造運(yùn)控完整解決方案(效率提升30%)是零部件業(yè)務(wù)增長(zhǎng)新亮點(diǎn),市場(chǎng)超100億元,2018年逆勢(shì)增長(zhǎng)50%,市占率提升1%,前期跟蹤客戶進(jìn)入訂單收獲期,持續(xù)增長(zhǎng)可期。

以技術(shù)為核心,本體市占率持續(xù)提升,有望搶下內(nèi)外資份額。2019h2到2020年,國(guó)六推行、新能源投產(chǎn)加快及5g推動(dòng)市場(chǎng)需求觸底回暖,2020-2021年市場(chǎng)增速回到10-20%區(qū)間;行業(yè)產(chǎn)能整合出清,公司突圍成龍頭,有望復(fù)制發(fā)那科當(dāng)年市占率提升之路(全球市占率15%),搶占國(guó)產(chǎn)(超5%中低端產(chǎn)能出清)及外資份額(庫(kù)卡超10%份額,呈下滑趨勢(shì))。

類(lèi)似發(fā)那科,快速擴(kuò)張期盈利、應(yīng)收不佳。2018年收入增速35.7%,凈利潤(rùn)增速8.79%,并購(gòu)及研發(fā)擴(kuò)張?jiān)斐晒芾碣M(fèi)用提高1.6pct,應(yīng)收較高且周轉(zhuǎn)不佳造成短期借款較多、財(cái)務(wù)費(fèi)用提高1.3pct,拖累利潤(rùn)。對(duì)比發(fā)那科快速擴(kuò)張期,盈利、存貨及應(yīng)收周轉(zhuǎn)基本一致,反應(yīng)機(jī)器人企業(yè)快速擴(kuò)張期正常財(cái)務(wù)表現(xiàn)。隨著市占率提升、規(guī)模效應(yīng),損益表和資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)相繼修復(fù)。

損益表和資產(chǎn)負(fù)債表有望相繼修復(fù)。基于業(yè)務(wù)拆分,預(yù)計(jì)公司2019-2021年收入分別為16.07/20.57/26.58億元,增速10%/28%/29%;歸母凈利潤(rùn)分別為1.31/1.91/2.72億元,增速30%/45%/43%。利潤(rùn)增速大于收入增速,主要是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為公司有望自2019年開(kāi)始修復(fù)損益表(費(fèi)用率降低,凈利率提高),2020年開(kāi)始修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表(應(yīng)收周轉(zhuǎn)改善),現(xiàn)金流改善。

投資建議

2019-2021年eps為0.16/0.23/0.33元,對(duì)應(yīng)市盈率56x/39x/27x?；趯?duì)標(biāo)發(fā)那科40-50pe估值階段,疊加外資偏好、稀缺龍頭估值溢價(jià),給予公司2020年50-60倍pe,目標(biāo)價(jià)11.45-13.74元,給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

n市場(chǎng)回暖不及預(yù)期、技術(shù)整合及研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)控解決方案增長(zhǎng)不及預(yù)期、機(jī)器人市占率提升不達(dá)預(yù)期、應(yīng)收賬款及現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、股份解禁風(fēng)險(xiǎn)