石頭科技——國產掃地機器人優(yōu)質企業(yè)，小米生態(tài)鏈賦能快速成長

作者：劉正、周海晨、史晉星、陳楨皓

投資要點：

國產掃地機器人優(yōu)質企業(yè)，小米生態(tài)鏈賦能+創(chuàng)始團隊“軟硬結合”。公司致力于智能清潔機器人生產，為科技巨頭小米公司“米家”智能掃地機器人的主要供應商，2018年主營業(yè)務收入中，小米“米家”品牌占47.21%，自有品牌“石頭”、“小瓦”分別占48.50%/3.03%。公司創(chuàng)始人團隊軟硬件背景結合，實控人昌敬持股30.99%，四大合伙人分別來自百度、微軟和華為，直接持股11%，此外核心骨干通過石頭時代間接持股10%，管理團隊激勵充分。經營模式方面，公司產品全部采用委托加工方式生產，無自建生產基地。

公司處于快速成長階段，小米依賴度降低毛利率提升。公司目前處于擴張期，產品持續(xù)更新，分別于2016年9月/2017年9月/2018年3月推出“米家”/“石頭”/“小瓦”智能掃地機器人，目前線上銷售額市占率合計23%僅次于科沃斯。產品銷售以線上為主，2017年擴展電商平臺入倉+線上b2c平臺入倉+線下經銷模式，助力業(yè)績持續(xù)快速增長。公司2016/2017/2018年實現(xiàn)營業(yè)收入1.83/11.19/30.51億元，cagr308.19%；實現(xiàn)歸母凈利潤-0.1/0.67/3.08億元。小米依賴度降低、毛利率逐年提升：近年來公司自有品牌占比迅速提升，18年占收入比重近50%，自主品牌毛利率高于米家品牌，結構改善提升公司毛利率，2016/2017/2018年綜合毛利率分別為19.21%/21.64%/28.79%。

公司收入增長迅速研發(fā)費用率有所下降，募投項目推進研發(fā)創(chuàng)新。公司重視研發(fā)投入，2016/2017/2018年研發(fā)費用率達 21.49%/9.50%/3.82%，近年來公司收入增長較大，研發(fā)費用率有所下降。公司將激光雷達與算法技術大規(guī)模應用于智能掃地機器人領域，在lds激光雷達、深度學習、算法優(yōu)化、運動控制模塊領域擁有多項核心技術?？苿?chuàng)板募投項目主要為新一代掃地機器人項目（7.5億元）、商用清潔機器人產品開發(fā)項目（2.8億元）、石頭智連數(shù)據(jù)平臺開發(fā)項目（1.4億元）提供資金支持，同時補充流動資金（1.3億元）。

公司選擇預計市值不低于人民幣10億元、最近兩年凈利潤為正且累計不低于5000萬元的上市標準，我們認為宜采用可比公司pe估值法。公司服務機器人技術與模式已較為成熟，導航、算法等處于快速迭代期，下游仍具有較強的延展性，公司處于利用核心技術拓展新型產品的時期，與可比公司發(fā)展階段接近，應采用可比公司pe估值法進行估值。

風險提示：與小米公司合作關系發(fā)生變化的風險、與代工廠商合作關系發(fā)生變化的風險、公司產品單一的風險。