在3月18日至3月22日一周，高盛拜訪了鋼廠、銅冶煉廠、鋁半成品生產商、房地產開發(fā)商、工業(yè)協會、貿易商和監(jiān)管機構，足跡遍布北京、濟南、淄博和上海。下面信息匯總是高盛的調研紀要以及根據調研得到的信息所做的預測。
一、中國需求
1、從”規(guī)模成長“到”模式成長”：業(yè)界曾用從”規(guī)模成長“到”模式成長”來描述中國正在經歷的生產轉型，在這次調研中高盛也得到了大量類似的反饋。中國政府正通過一系列政策來助力經濟轉型，比如降低出口依賴度和加大就業(yè)和消費貢獻度，這些政策也和以往的讓經濟增長更快、規(guī)模變得更大的刺激政策大相徑庭。
2、下行風險降低：假如經濟表現低迷，政策執(zhí)行者有足夠多的工具來提升經濟增速，近期較為典型的案例有棚戶區(qū)改造、地方政府專向債和商業(yè)銀行發(fā)永續(xù)債來補充資本金?？紤]到目前房產限購、環(huán)保限產以及去杠桿還在實施中，假如后期經濟顯著放緩，政府仍可在這些領域適當放松來減輕經濟壓力。
3、上方風險有限：假如后期經濟顯著放緩，那么此次政府逆周期調控的行為會較以往更加溫和，不會像之前的宏觀調控那樣在金屬消費量較高的領域大做文章。作為新一輪基建投資的重點，5G和人工智能不像建設機場、馬路和橋梁那樣消耗大量金屬物資。由于中國政府從以往的教訓中吸取了經驗，監(jiān)管層面在財政和貨幣政策上的態(tài)度很難從目前的趨嚴切換到過度寬松。
二、房地產市場
1、前景最不確定的一個行業(yè)：當被問及目前最大的風險在哪里，絕大多數調研對象認為風險在于房地產行業(yè)。建筑商和地產開發(fā)商反饋在一線城市正在出現土地銷售和房價齊升的局面，然而量價齊升的現象并沒有發(fā)生在占據房地產行業(yè)80%市場的二三線城市。棚戶區(qū)改造的力度減弱和發(fā)生在二三線城市的人口結構變化給地產行業(yè)帶來了潛在的下行風險。
2、頂點已過：大多數調研對象認為2018年房屋新開工進度和房屋銷售水平為階段性高點，2019年不大可能有2018年那樣的水平，并且新開工和銷售在未來幾年有進一步下降的趨勢。中國政府正在采取靈活的調控措施以確保新開工和銷售水平以每年0%-5%的水平緩慢下降。
3、房屋竣工進度在2019年能否完成彎道超車：2018年房屋新開工面積增速為18%，然而房屋竣工面積同比甚至下降8%。盡管房地產建設周期通常跨度為2-3年，但是從調研中得到的反饋是大多數商品房建設工程實際已經完工，由于相關部門對房價的嚴格把控，很多施工項目無法得到竣工結算書。假如事實如此的話，由于銅在地產建設后周期的管道和線路鋪設中被廣泛應用，那么今年房屋竣工面積的增速對銅產生的利多因素將不復存在。
三、 螺紋和鐵礦
1、從去產能到產能置換：隨著鋼鐵行業(yè)供給側改革漸漸拉下帷幕，下一階段改革重點將落在產能置換層面：
關閉小產能的同時開啟大產能高爐，并且將冶煉廠從污染嚴重的內陸城市搬遷到污染更少的沿海城市。目前，中國地方政府已經計劃在未來的3-5年完成2億噸產能置換。
2、低噸鋼利潤將影響鋼廠行為：噸鋼利潤從2017-2018年的1100元降至目前的300元/噸，利潤不僅被鋼廠用來償還債務以降低杠桿，在更嚴格的環(huán)保標準下，還被用作設備投資的資金來源。在利潤走低的背景下，鋼廠將傾向采用低品質鐵礦石。一家調研的鋼廠已經將低品鐵礦石的比例從15%提高至30%，另一家鋼廠已經采用超特粉和金布巴粉。
3、中國鋼廠似乎并不在意淡水河谷事件對鐵礦石供應的影響：出乎意料的是，本地鋼廠對淡水河谷產量減少以及鐵礦石價格的高企并不十分在意。他們認為近期鐵礦石價格強勢更多的是受到投機盤影響而非反映現貨市場偏緊的基本面。目前，港口庫存相對充裕，處在1.4億-1.5億噸的區(qū)間內，因此有鋼廠直言稱只要港口庫存不下降至9000噸以下，他們就不會特別在意鐵礦石的價格，現在不僅國內可以增產1000噸，印度也有額外產能來提高產量。綜上所述，鋼廠認為目前高礦價只是暫時性，因為港口庫存處于安全范圍以上，供應端有調整的時間和空間，此外還有足量的廢鋼供應。
四、銅
1、新能源政策在需求端驅動：很多調研客戶反映今年房地產、汽車以及家電產業(yè)對銅的需求增速影響將持平或者下降，轉而代之成為新亮點的是新能源產業(yè)。新能源產業(yè)涵蓋了電動汽車、充電樁、對更節(jié)能的變壓器的置換需求、風力渦輪機以及5G數據中心。
2、廢銅政策不太可能導致供應短缺
?。?018年中國市場對精煉銅有著強勁的需求，主要原因是廢銅的短缺以及廢銅和精煉銅的替代效應。在調研過程中，大多數客戶反映在2019年和2020年他們預期不會遇到太強的廢銅進口限制，反而認為監(jiān)管機構會把廢銅從原來所屬的”固體廢料“項目下移除以方便更多的廢銅出口至中國。
五、鋁
1、鋁土礦和氧化鋁的成本支撐：目前國內鋁土礦市場偏緊，鋁土礦價格從幾年前的200元-300元/噸上升至了現在的400-500元/噸附近。上漲的鋁土礦價格主要反映了下降的品質、環(huán)保限產和成本上漲（采礦端逐漸從露天礦過渡到地下礦）。高盛認為氧化鋁跌落到2600元/噸以下和電解鋁跌落到13000元/噸以下的空間相對有限，同時電解鋁上漲空間也相對有限，因為當價格上漲到14000元/噸以上時將會激發(fā)大量國內產能上線。
2、國內需求增長相對有限，出口將維持偏強局面：截止到3月中旬，國內鋁的需求并未出現顯著增長，因為受到占據鋁消費半壁江山的地產和汽車產業(yè)用鋁需求增速偏弱的影響。此外，增長勢頭兇猛的電動汽車對鋁需求帶來的增量相對有限：
盡管對車身重量的限制會利多鋁這種密度較低的金屬，但是用鋁量較大的傳統(tǒng)汽車引擎在電動汽車中將會被移除，這也會利空鋁的消費。綜上所述，假如國內維持現有鋁的消費增速，那么從中國出口鋁的半成品將會維持偏強的局面。
六、環(huán)境政策
1、現有環(huán)境政策將會被保留，但是冬季限產對供應端的影響顯得相對微?。涸谡{研過程中，環(huán)境政策被反復提及，目前在這方面達成的產業(yè)共識是現有的環(huán)境政策將會被保留下來。目前，環(huán)境政策對原礦端（鋁土礦、鐵礦以及銅礦和鋅礦）的生產有更高的約束力，而冶煉端的約束相對偏弱，因為大多數冶煉廠已經安裝了減排等設備以確保環(huán)保達標，這也意味著未來的環(huán)保限產對冶煉端的影響相對有限。
下面羅列了高盛對幾類金屬未來價格判斷的修正：
鐵礦：
考慮到淡水河谷的近期公告，預期巴西鐵礦石減產規(guī)模將增加，基于此，提高對鐵礦石的價格判斷（3月/6月/12月： $85/$80/$70）， 之前的預期價格為（3月/6月/12月： $80/$75/$65），認為2019年鐵礦石均價將達到81美元/噸，并且把鐵礦石的長期價格錨定在60美元/噸 （2019年美元）。
鋁：
鋁仍處在一個區(qū)間震蕩的市場，預計鋁價在未來6個月內站上2000美元/噸，長期來說，維持之前對鋁價的判斷，把鋁價錨定在1900美元/噸 （2019年美元）。 鎳： 鎳已經演變成一個兩極市場： 鎳鐵項目盈虧平衡在10000美元/噸，精鎳項目盈虧平衡在15000美元/噸。在過去一年間，市場定價頻繁地在鎳鐵和精鎳之間切換，產生了巨大的波動。在對未來技術進步不給予過于樂觀估計的前提下，未來幾年鎳價將處于12500美元/噸附近，長期中樞在12000美元/噸 （2019年 美元）。
一、中國需求
1、從”規(guī)模成長“到”模式成長”：業(yè)界曾用從”規(guī)模成長“到”模式成長”來描述中國正在經歷的生產轉型，在這次調研中高盛也得到了大量類似的反饋。中國政府正通過一系列政策來助力經濟轉型，比如降低出口依賴度和加大就業(yè)和消費貢獻度，這些政策也和以往的讓經濟增長更快、規(guī)模變得更大的刺激政策大相徑庭。
2、下行風險降低：假如經濟表現低迷，政策執(zhí)行者有足夠多的工具來提升經濟增速，近期較為典型的案例有棚戶區(qū)改造、地方政府專向債和商業(yè)銀行發(fā)永續(xù)債來補充資本金?？紤]到目前房產限購、環(huán)保限產以及去杠桿還在實施中，假如后期經濟顯著放緩，政府仍可在這些領域適當放松來減輕經濟壓力。
3、上方風險有限：假如后期經濟顯著放緩，那么此次政府逆周期調控的行為會較以往更加溫和，不會像之前的宏觀調控那樣在金屬消費量較高的領域大做文章。作為新一輪基建投資的重點，5G和人工智能不像建設機場、馬路和橋梁那樣消耗大量金屬物資。由于中國政府從以往的教訓中吸取了經驗，監(jiān)管層面在財政和貨幣政策上的態(tài)度很難從目前的趨嚴切換到過度寬松。
二、房地產市場
1、前景最不確定的一個行業(yè)：當被問及目前最大的風險在哪里，絕大多數調研對象認為風險在于房地產行業(yè)。建筑商和地產開發(fā)商反饋在一線城市正在出現土地銷售和房價齊升的局面，然而量價齊升的現象并沒有發(fā)生在占據房地產行業(yè)80%市場的二三線城市。棚戶區(qū)改造的力度減弱和發(fā)生在二三線城市的人口結構變化給地產行業(yè)帶來了潛在的下行風險。
2、頂點已過：大多數調研對象認為2018年房屋新開工進度和房屋銷售水平為階段性高點，2019年不大可能有2018年那樣的水平，并且新開工和銷售在未來幾年有進一步下降的趨勢。中國政府正在采取靈活的調控措施以確保新開工和銷售水平以每年0%-5%的水平緩慢下降。
3、房屋竣工進度在2019年能否完成彎道超車：2018年房屋新開工面積增速為18%，然而房屋竣工面積同比甚至下降8%。盡管房地產建設周期通常跨度為2-3年，但是從調研中得到的反饋是大多數商品房建設工程實際已經完工，由于相關部門對房價的嚴格把控，很多施工項目無法得到竣工結算書。假如事實如此的話，由于銅在地產建設后周期的管道和線路鋪設中被廣泛應用，那么今年房屋竣工面積的增速對銅產生的利多因素將不復存在。
三、 螺紋和鐵礦
1、從去產能到產能置換：隨著鋼鐵行業(yè)供給側改革漸漸拉下帷幕，下一階段改革重點將落在產能置換層面：
關閉小產能的同時開啟大產能高爐，并且將冶煉廠從污染嚴重的內陸城市搬遷到污染更少的沿海城市。目前，中國地方政府已經計劃在未來的3-5年完成2億噸產能置換。
2、低噸鋼利潤將影響鋼廠行為：噸鋼利潤從2017-2018年的1100元降至目前的300元/噸，利潤不僅被鋼廠用來償還債務以降低杠桿，在更嚴格的環(huán)保標準下，還被用作設備投資的資金來源。在利潤走低的背景下，鋼廠將傾向采用低品質鐵礦石。一家調研的鋼廠已經將低品鐵礦石的比例從15%提高至30%，另一家鋼廠已經采用超特粉和金布巴粉。
3、中國鋼廠似乎并不在意淡水河谷事件對鐵礦石供應的影響：出乎意料的是，本地鋼廠對淡水河谷產量減少以及鐵礦石價格的高企并不十分在意。他們認為近期鐵礦石價格強勢更多的是受到投機盤影響而非反映現貨市場偏緊的基本面。目前，港口庫存相對充裕，處在1.4億-1.5億噸的區(qū)間內，因此有鋼廠直言稱只要港口庫存不下降至9000噸以下，他們就不會特別在意鐵礦石的價格，現在不僅國內可以增產1000噸，印度也有額外產能來提高產量。綜上所述，鋼廠認為目前高礦價只是暫時性，因為港口庫存處于安全范圍以上，供應端有調整的時間和空間，此外還有足量的廢鋼供應。
四、銅
1、新能源政策在需求端驅動：很多調研客戶反映今年房地產、汽車以及家電產業(yè)對銅的需求增速影響將持平或者下降，轉而代之成為新亮點的是新能源產業(yè)。新能源產業(yè)涵蓋了電動汽車、充電樁、對更節(jié)能的變壓器的置換需求、風力渦輪機以及5G數據中心。
2、廢銅政策不太可能導致供應短缺
?。?018年中國市場對精煉銅有著強勁的需求，主要原因是廢銅的短缺以及廢銅和精煉銅的替代效應。在調研過程中，大多數客戶反映在2019年和2020年他們預期不會遇到太強的廢銅進口限制，反而認為監(jiān)管機構會把廢銅從原來所屬的”固體廢料“項目下移除以方便更多的廢銅出口至中國。
五、鋁
1、鋁土礦和氧化鋁的成本支撐：目前國內鋁土礦市場偏緊，鋁土礦價格從幾年前的200元-300元/噸上升至了現在的400-500元/噸附近。上漲的鋁土礦價格主要反映了下降的品質、環(huán)保限產和成本上漲（采礦端逐漸從露天礦過渡到地下礦）。高盛認為氧化鋁跌落到2600元/噸以下和電解鋁跌落到13000元/噸以下的空間相對有限，同時電解鋁上漲空間也相對有限，因為當價格上漲到14000元/噸以上時將會激發(fā)大量國內產能上線。
2、國內需求增長相對有限，出口將維持偏強局面：截止到3月中旬，國內鋁的需求并未出現顯著增長，因為受到占據鋁消費半壁江山的地產和汽車產業(yè)用鋁需求增速偏弱的影響。此外，增長勢頭兇猛的電動汽車對鋁需求帶來的增量相對有限：
盡管對車身重量的限制會利多鋁這種密度較低的金屬，但是用鋁量較大的傳統(tǒng)汽車引擎在電動汽車中將會被移除，這也會利空鋁的消費。綜上所述，假如國內維持現有鋁的消費增速，那么從中國出口鋁的半成品將會維持偏強的局面。
六、環(huán)境政策
1、現有環(huán)境政策將會被保留，但是冬季限產對供應端的影響顯得相對微?。涸谡{研過程中，環(huán)境政策被反復提及，目前在這方面達成的產業(yè)共識是現有的環(huán)境政策將會被保留下來。目前，環(huán)境政策對原礦端（鋁土礦、鐵礦以及銅礦和鋅礦）的生產有更高的約束力，而冶煉端的約束相對偏弱，因為大多數冶煉廠已經安裝了減排等設備以確保環(huán)保達標，這也意味著未來的環(huán)保限產對冶煉端的影響相對有限。
下面羅列了高盛對幾類金屬未來價格判斷的修正：
鐵礦：
考慮到淡水河谷的近期公告，預期巴西鐵礦石減產規(guī)模將增加，基于此，提高對鐵礦石的價格判斷（3月/6月/12月： $85/$80/$70）， 之前的預期價格為（3月/6月/12月： $80/$75/$65），認為2019年鐵礦石均價將達到81美元/噸，并且把鐵礦石的長期價格錨定在60美元/噸 （2019年美元）。
鋁：
鋁仍處在一個區(qū)間震蕩的市場，預計鋁價在未來6個月內站上2000美元/噸，長期來說，維持之前對鋁價的判斷，把鋁價錨定在1900美元/噸 （2019年美元）。 鎳： 鎳已經演變成一個兩極市場： 鎳鐵項目盈虧平衡在10000美元/噸，精鎳項目盈虧平衡在15000美元/噸。在過去一年間，市場定價頻繁地在鎳鐵和精鎳之間切換，產生了巨大的波動。在對未來技術進步不給予過于樂觀估計的前提下，未來幾年鎳價將處于12500美元/噸附近，長期中樞在12000美元/噸 （2019年 美元）。
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