北方華創(chuàng)(002371)：科創(chuàng)估值方法論之一 半導(dǎo)體設(shè)備

估值邏輯：科創(chuàng)大時(shí)代呼喚全新估值體系的到來，以半導(dǎo)體為首的硬科技行業(yè)高研發(fā)投入和高資本支出的行業(yè)特征決定了傳統(tǒng)看重凈利潤的pe估值體系在當(dāng)前行業(yè)狀態(tài)下是不適用的。我們基于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈不同細(xì)分板塊的行業(yè)特征，提出一系列全新的估值框架：半導(dǎo)體制造商適合用pb或ev/ebitda來估值，設(shè)備商和設(shè)計(jì)商適合用以ps或ev/sales估值為主，pe估值為輔的估值方法。本篇報(bào)告以北方華創(chuàng)為例，基于其未來成長特征我們提出了(收入+預(yù)收款項(xiàng))還原ps估值法和(利潤+研發(fā)費(fèi)用)還原pe估值法兩種全新的估值方法。

橫向?qū)Ρ龋褐型獍雽?dǎo)體設(shè)備巨頭所處產(chǎn)業(yè)周期和成長階段不一樣。以應(yīng)用材料為代表的全球設(shè)備巨頭pe為10x，顯著低于北方華創(chuàng)pe估值中樞。全球設(shè)備巨頭處于成熟期，營收增速與行業(yè)增速一致，而北方華創(chuàng)處于成長期，估值水平理應(yīng)顯著高于海外設(shè)備商。通過ps、ev/sale和ev/ebidta等多種估值方法對比，我們發(fā)現(xiàn)北方華創(chuàng)與海外設(shè)備商的估值差異顯著減小。

縱向梳理：估值溢價(jià)來源于業(yè)績高增長、凈利率潛力以及稀缺性。1、業(yè)績高增長：國內(nèi)晶圓廠逆周期擴(kuò)產(chǎn)疊加設(shè)備國產(chǎn)化率的提升給國產(chǎn)設(shè)備商帶來雙正beta。2、稀缺性：產(chǎn)品線不可復(fù)制+下游客戶結(jié)構(gòu)無與倫比+人才隊(duì)伍雄厚+戰(zhàn)略地位顯著。3、戰(zhàn)略地位：半導(dǎo)體設(shè)備恰恰位于ic自主化道路中的核心要塞，ic自給率提升已經(jīng)成為國家重點(diǎn)戰(zhàn)略，國家01和02專項(xiàng)專攻集成電路。

(收入+預(yù)收款項(xiàng))還原ps估值法。設(shè)備公司的特點(diǎn)是先收一定比例的客戶預(yù)付款，然后再進(jìn)行生產(chǎn)，生產(chǎn)周期6個(gè)月到12個(gè)月不等，當(dāng)期公司確認(rèn)的營收并不能真實(shí)的反映公司獲取訂單的能力。真實(shí)的ps估值公式為：市值/(收入+預(yù)收比例*當(dāng)期預(yù)收款項(xiàng)增量)。我們保守估計(jì)公司2019年?duì)I收45億元，2019年新增預(yù)收款項(xiàng)10億元，假設(shè)客戶預(yù)付50%，對應(yīng)真實(shí)的訂單規(guī)模為20億元。將預(yù)收款同口徑還原，19年?duì)I收應(yīng)該是65億元，對應(yīng)當(dāng)前市值，ps是5倍。

(利潤+研發(fā)費(fèi)用)還原pe估值法。設(shè)備類公司研發(fā)費(fèi)用率較高，北方華創(chuàng)18年上半年研發(fā)費(fèi)用占比高達(dá)27%，凈利率水平不足10%，而全球半導(dǎo)體設(shè)備商和以長川科技等代表的其他國產(chǎn)設(shè)備商凈利率均高達(dá)20%。因此真實(shí)的pe估值公式為：市值/(利潤+研發(fā)費(fèi)用*費(fèi)用化率)。保守估計(jì)北方華創(chuàng)2019年研發(fā)費(fèi)用率為20%，對應(yīng)研發(fā)費(fèi)用9億，按照17年近50%的費(fèi)用化率來估算，那么對應(yīng)19年真實(shí)凈利潤是8.6億元，對應(yīng)當(dāng)前的市值，pe是38倍。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2018-2020年eps分別為0.51元、0.90元、1.51元。考慮到公司為設(shè)備行業(yè)龍頭疊加國內(nèi)設(shè)備行業(yè)高景氣，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：募集資金投資項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。